杠杆式股票 财信研究评3月外贸数据：积压订单释放和数量因素支撑出口增速大幅回升

积压订单释放和数量因素支撑出口增速大幅回升杠杆式股票

2023年3月外贸数据点评

文 财信研究院 宏观团队

伍超明  李沫

核心观点 

一、低基数、积压订单释放、数量因素支撑出口增速大幅回升。2022年3月份出口三年平均增速环比回落，疫后的低基数有利于今年出口增速的回升。分国家看，受去年四季度因疫情原因积压的出口订单得到释放影响，对美欧和金砖国家出口大幅改善，对东盟出口维持强劲；分产品看，机电产品和劳动密集型产品出口增速同步回升；从出口数量和出口价格看，预计数量因素是出口增速回升的主因。

二、价格因素拖累进口增速转负，国内经济恢复仍不均衡。2022年3月份进口增速走低，不能解释今年同期进口增速的回落。从量价看，价格增速回落是进口增速再度转负的主因；进口数量增速结构性分化特征明显，投资需求释放对部分上游原材料进口形成支撑，但国内经济仍处于恢复初期，各部门恢复仍不均衡，进口数量回升的速度偏慢，幅度偏小。

三、预计未来出口增速下行压力仍大。一是外需放缓和地缘政治风险对出口增速的拖累作用将持续存在；二是预计未来价格因素对出口增速的支撑将由正转负；三是受益于国内产业链优势和贸易伙伴不断拓展，预计我国出口份额小幅回落，但仍具韧性。

正文

事件：据海关统计，3月份全国进出口总额5429.9亿美元，同比增长7.4%，较2月份提高6.1个百分点。其中，出口3155.9亿美元，同比增长14.8%，较2月份提高16.1个百分点；进口2274亿美元，同比下降1.4%，较2月份下降5.6个百分点；贸易差额881.9亿美元，环比扩大713.7亿美元。

一、低基数、积压订单释放、数量因素支撑出口增速大幅回升

2023年3月份出口金额同比增长14.8%，较2月份大幅提高16.1个百分点（见图1）。从基数效应看，为了剔除疫后数据大幅波动带来的扰动，我们用2020-2022年三年平均增速来衡量基数效应，去年3月份出口三年平均增长11.5%，较前值回落5.5个百分点，表明疫后三年同期出口基数有所走低，能部分解释出口增速的回升。此外，我们从以下三方面分析出口增速回升的原因。

一是分国家看，对美欧和金砖国家出口大幅改善，对东盟出口维持强劲。3月份对东盟、欧盟、美国、日本、金砖国家的出口分别同比增长35.4%、3.4%、-7.7%、-4.8%、39.3%，增速较2月份分别变化1.7、19.5、24.1、-21.9、30.3个百分点（见图2）。从边际变化看，对美欧、金砖国家出口增速回升较多，在海外经济衰退预期增强的背景下，主要原因或在于去年四季度受国内疫情感染率快速攀升拖累，出口增速回落速度超预期，部分出口订单或出现积压，随着国内疫情平稳转段和节后复工复产加快，前期积压订单释放推动对主要贸易伙伴出口增速明显回暖。从绝对值看，对东盟、金砖国家出口增速实现30%以上的高增长，对美日出口增速负增长，对欧盟出口增速处于低位区间，反映出对东盟和金砖国家出口是出口增速高增长的主要支撑，对美欧日等发达经济体出口仍面临较大的不确定性。

二是分产品看，机电产品和劳动密集型产品出口增速同步提高。3月份机电产品出口同比增长12.3%，较上月提高15.5个百分点，对出口增速的拉动作用较2月份提高9.2个百分点，贡献了出口增速回升幅度的57%左右，与其出口比重基本相当（见图3）。本月劳动密集型产品出口增速也大幅提高，两者共同推动出口增速回升。

三是分数量和价格看，预计数量因素是出口增速回升的主因。由于出口价格指数和出口数量指数公布时间滞后，我们通过监测重点商品的出口金额和出口数量的关系，判断数量因素和价格因素对出口的贡献。3月份同时公布数量和价格的17种主要出口商品中，有10种商品出口数量增速回升，有6种商品价格增速回升，数量回升的品种和幅度更多（见图4）。整体看，预计数量因素是出口增速回升的主因。

二、价格因素拖累进口增速转负，国内经济恢复仍不均衡

3月份进口金额同比下降1.4%，较上月回落5.6个百分点，但整体延续年初以来的触底回升态势（见图5）。从基数效应看，去年3月份进口三年平均增长11.4%，增速较上月环比下降1.3个百分点，显示去年同期基数走低，不能解释进口增速的回落。

从量价看，价格因素是进口增速转负的主要原因。3月份重点监测的18种商品中，粮食、大豆、初级形状的塑料、铜矿砂及其精矿、农产品(000061)、未锻轧铜及铜材、天然气、钢材、原木及锯材、原油、铁矿砂及其精矿       、集成电路等12种商品进口金额同比增速较2月份回落。其中，9种商品进口数量增速回落，13种商品进口价格增速下降，且价格回落幅度更大，说明价格增速回落是进口增速再度转负的主因（见图6-8）。

进口数量增速分化特征明显，国内经济恢复仍不均衡。分产品看，3月份煤及褐煤、铁矿砂及其精矿、原木及锯材等进口数量增速均实现正增长，煤及褐煤受季节性需求回落影响边际回落，后两者则较上月提高，或主要受国内基建需求释放和房地产销售回暖带动；食用植物油、原油、天然气等进口数量增速提高，主要受相关商品价格回落以及国内粮食能源安全工作持续推进影响。整体看，进口数量增速结构性分化特征较为明显，投资需求的释放对上游原材料进口形成一定支撑，但国内经济仍处于恢复初期，各部门恢复仍不均衡，进口数量回升的速度偏慢，幅度偏小。

三、预计未来出口增速下行压力仍大

一是外需放缓和地缘政治风险对出口增速的拖累将持续存在。3月份摩根大通全球综合PMI、全球制造业PMI指数录得53.4%、49/6%，分别较2月份提高1.3和回落0.3个百分点，前者连续两个月高于临界值，后者则连续7个月处于收缩区间，这意味着全球需求尤其是制造业需求放缓迹象较为明显（见图9）。全球景气指数的回升，预计主要受到中国经济复苏加速带动的影响，而主要发达经济体受通胀高企、利率快速上升、银行危机蔓延等因素拖累，经济景气度持续位于收缩区间，全球需求放缓压力有所加大。如3月份美国、欧元区等主要发达经济体制造业PMI指数为46.3%、47.3%，较上月分别回落1.4和1.2个百分点，分别连续5个月和9个月位于收缩区间（见图10）。同时受全球银行业危机蔓延引发市场担忧情绪影响，全球经济预期边际恶化，未来欧美经济衰退压力增加，如3月份欧元区、美国ZEW经济景气指数分别录得10.0%、-15.1%（见图11），分别较2月份回落19.7和26.8个百分点，美国景气指数转负，显示出对未来6个月欧元区、美国的预期均边际恶化。

二是预计未来价格因素对出口的支撑将由正转负。OPEC+超预期减产对大宗商品供给端形成扰动，加之中国需求逐渐恢复对大宗商品价格形成一定支撑，未来大宗商品价格上行风险加大，但主要发达经济体经济衰退风险增加，大宗商品大幅上行的概率偏低，加之去年大宗商品价格基数较高，预计未来尤其是上半年出口价格同比增速大概率逐渐转负，对出口的支撑作用减弱（见图12）。

三是预计2023年国内出口份额将小幅回落，但仍具韧性。一方面，随着全球主要经济体陆续放开疫情防控，同时通胀高企、利率上升对需求形成抑制，2023年全球经济将由“供给不足”转为“需求收缩”，我国出口补缺口效应减弱将难以避免。另一方面，地缘政治冲突和欧洲能源短缺将强化我国的供应链产业链和成本优势，对国内出口份额形成一定支撑，国内出口份额或仍具韧性。

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